Сегодня любой объективный анализ финансового рынка США приводит к выводу о том, что производные финансовые инструменты, или деривативы, – основной компонент этого рынка. Бурные 1990-е годы, изменившие политическую карту мира, были знаменательны также фундаментальными структурными изменениями в природе финансовых операций. Взрывной характер распространения производных финансовых инструментов буквально потряс всю глобальную финансовую систему. Ценовые разрывы и непрогнозируемые изменения волатильности могут возникнуть в любой момент, создавая неразрешимые проблемы для портфельных инвесторов.
Сон разума рождает чудовищ.
Ф. Гойя
Крапленые карты для игры «в темную»
Деривативы представляют собой весьма сложные финансовые инструменты, стоимость которых является «производной» от какого-либо лежащего в их основе базового актива. Под активами могут пониматься рыночная стоимость акций, а также процентные ставки, биржевые индексы, валюта и т.п. К производным относятся опционы, фьючерсы, форварды, свопы и различные комбинации этих инструментов.
Важно усвоить, что базовые активы не способны объективно характеризовать объем или оборот рынка производных. Подлежащие активы всего лишь базис для создания производных. Стоимость производного инструмента можно представить в виде баланса, отражающего экспозицию доходности на данный момент времени, но не как финансовый отчет об операциях или об обороте.
Некоторые аналитики теряют чувство реальности и совершают большую, непростительную для профессионалов финансового рынка ошибку, публикуя работы, в которых гипотетические размеры производных рассматриваются как реальные операционные, а не позиционные величины. На самом деле потенциальные начисления деривативов являются позиционными – это как бы фотоснимок баланса позиции в какой-то момент времени. Хотя сейчас в финансовых кругах и принято мнение, что размер финансовых активов, вовлеченных в производные, никак не связан с позиционными рисками производных, – с этим ни в коем случае нельзя согласиться. Чем выше величины сумм, тем большее кредитное плечо используется для постройки пирамиды на открытой позиции на производных. Чем больший рычаг используется, тем выше совокупный риск портфеля производных.
Уполномоченные брокеры и агрессивные частные спекулянты Уолл-Стрита сразу сообразили, что производные – это великолепное финансовое новшество, которое может привести к прогнозируемому управлению рисками и огромному потоку новых прибылей для американских финансовых воротил. Однако за пределами финансовых кулуаров деривативы стали приобретать репутацию высокорисковых финансовых инструментов, которые способны, как стая голодных акул, сожрать в том числе и создавших их финансовых «гениев». С увеличением числа различных производных инструментов стала укрепляться уверенность, что различные компании, работая на срочном рынке, включаются в безрассудную азартную игру. Ряд крупных финансовых катастроф усилил общественную оппозицию к производным. Некоторые критики назвали производные инструменты «краплеными картами финансового мира». Здесь уместна аналогия с английской народной сказкой «Ученик чародея», по мотивам которой Уолт Дисней поставил в 1940 г. свой классический шедевр «Фантазия». Напомним сюжет несведущему читателю.
Ученик чародея, еще плохо разбиравшийся в высшей магии, но весьма самоуверенный шалопай, проник в кабинет учителя, когда тот куда-то уехал по своим делам. На столе лежала волшебная книга, в которой были написаны различные заклинания. Большинство из них незадачливый юный маг не знал, но одно все-таки смог прочитать. В результате в кабинете появился злющий бес, которого ученик не мог укротить. И несдобровать бы парню, если бы учитель вовремя не вспомнил, что забыл запереть кабинет, и не вернулся. Конец у сказки хороший.
Создание деривативов можно воспринимать как опасные попытки высвободить огромные финансовые силы – слишком мощные и непредсказуемые, чтобы их можно было запросто укротить. К сожалению, уповать на помощь опытного мага инвесторам срочного рынка не приходится, так что конец истории может быть очень плохим.
Незадачливые ученики чародея
В декабре 1993 г. огромный немецкий промышленный конгломерат Metallgesellschaft AG понес убытки на вложениях в деривативы, которые произвело его дочернее отделение в США. Общие потери изначально оценивались в сумму свыше $1 млрд. – достаточную для того, чтобы поставить Metallgesellschaft, 14-е по размерам промышленное предприятие в Германии, на грань банкротства.
Руководству Metallgesellschaft удалось наскрести по сусекам последние $1.9 млрд. для того, чтобы уйти от банкротства. Но эта первая известная катастрофа на деривативах представляла собой еще только цветочки.
После неприятностей с Metallgesellschaft катастрофы с компаниями, пытавшимися воцариться в стране производных, посыпались как из рога изобилия. Cargill потерял $100 млн., играя с ипотечными деривативами, Procter&Gamble, одна из американских голубых фишек, потеряла $157 млн. на хеджировании валютных производных, а потери Codelco Chile составили $200 млн. на фьючерсах на медь и драгметаллы. Сюда можно добавить Daiwa Bank of Japan, Sumitomo Corporation, Ashanti Goldfields. В 1994 г. Роберт Ситрон (Robert Citron), глава казначейства одного из самых благополучных районов США, Orange County в Калифорнии, обанкротил богатейшее графство. Мистер Ситрон, движимый благородным порывом сделать свое графство еще богаче, вложил казенные деньги в различные рисковые экзотические производные инструменты, включая обратные сделки репо, с целью получения высоких доходов для Инвестиционного пула графства, которым он управлял. К сожалению, когда рынки двинулись против его огромных долговых позиций, фонды, которые находились под его попечением, мгновенно потеряли $1.5 млрд. Во время слушаний в сенате штата Калифорния в 1995 г. Р. Ситрон заявил: «Я вынужден с покорностью признать, что я на самом деле не настолько опытный казначей, каким себя считал».
В феврале 1995 г. рухнул гордый и славный английский Barings Investment Bank, только что отметивший свою 223-летнюю годовщину. Банк, среди клиентов которого была даже сама королева Елизавета, банк, чьи деньги подняли великую Британскую империю в XIX веке, был уничтожен в результате самовольных сделок с производными бумагами, цена на которые пошла не в ту сторону, в которую предполагалось. Уважаемый консервативный столп английской финансовой системы умер в результате могущественных и по существу неконтролируемых сил, вырвавшихся на простор благодаря молодому «ученику чародея», находящемуся на другом краю света, в Сингапуре. Николас Лисон (Nicholas Leeson), 27-летний трейдер, работающий на краткосрочных спекуляциях, ухитрился практически мгновенно потерять $1.3 млрд., прежде чем управляющие головного офиса в Лондоне смогли понять, что произошло.
Жуликоватый трейдер Ник Лисон делал большие ставки на предполагаемое движение индекса Никкей с использованием простых опционов. Он поставил на них миллионы долларов, предполагая, что Никкей вступает в стадию роста в 1995 г. Трейдеру было невдомек, что Никкей в скором времени прорвет самый низкий за предшествующие 17 лет уровень, рухнув, как сорвавшийся с перекладины под шатром цирка воздушный гимнаст. Эпидемия крахов на деривативах продолжала свое победное шествие по миру в конце 1990-х годов. Наиболее запомнившейся и опасной была катастрофа с хеджевым фондом Long Term Capital Management (LTCM), которую породил, между прочим, знаменитый российский долговой кризис 17 августа 1998 года.
Когда на рынке происходит некий нелинейный процесс, как это и случилось в России 17 августа 1998 года, его влияние на тщательно собираемый портфель производных может стать катастрофическим. Компания Long Term Capital Management (LTCM) в результате такого кризиса прогорела. Этот элитный хеджевый фонд имел сверхсложное программное обеспечение по торговле производными, позволявшее прогнозировать и ослаблять влияние рисков. Разработчиками были Майрон Шоулз и Роберт Мертон (Myron Scholes, Robert Merton), лауреаты Нобелевской премии 1997 года по экономике, которые понимали о рынках и волатильности гораздо больше, чем кто-либо на Земле.
LTCM через базовую хеджевую стратегию стал одним из крупнейших высокорисковых хеджевых фондов в истории. Собственные средства фонда не превышали $3 млрд., а общая величина базовых активов под производными достигала, по некоторым источникам, $1.25 трлн. Следовательно, используемое кредитное плечо составляло 417:1.
В августе 1998 г. все сверхсложные математические модели были посрамлены. В результате дефолта суверенного долга России ликвидность ценных бумаг во всем мире стала падать, а позиции по производным стали спешно закрываться. Финансовая модель LTCM подсказывала пользователям, что им не следует ожидать потерь свыше $50 млн. за сессию, но очень скоро фонд стал терять ежедневно более $100 млн. Через четыре дня после российского дефолта собственный капитал фонда за одну только торговую сессию уменьшился еще на $500 миллионов! Вследствие намерений LTCM объявить себя банкротом, правительство США сочло, что дефолт компании может привести к полному расстройству мировой финансовой системы. ФРС США выделила $3.6 млрд. финансовой помощи этому фонду, создав очень опасный прецедент. Если правительственные структуры готовы подкинуть кому-то деньги для того, чтобы вытащить его из пучины огромного объема открытых позиций (а где тут «свободная рыночная экономика»?), почему бы тогда не рискнуть и другому «профессионалу», забежавшему за пределы безопасности и благоразумия? Тем не менее, трейдеры не прислушиваются к голосу благоразумия, а посему производные финансовые инструменты продолжают свое «победоносное» шествие. Тем инвесторам, которые не хотят терять нажитые своим трудом деньги, можно посоветовать отслеживать компании, которые предпочитают работать с производными.
Читаем магический отчет
С началом нового тысячелетия любые исследования производных в США среди ведущих компаний неизбежно приводят к главному участнику рынка деривативов. Это – американский гигантский супербанк JPMorganChase, родившийся в результате слияния двух крупных банков: JP Morgan и Chase Manhattan. JPMorganChase входит в элитную группу голубых фишек Нью-Йоркской фондовой биржи (www.JPMorganChase.com).
В США коммерческие банки и трастовые компании обязаны каждый квартал предоставлять отчеты о своих операциях с производными в Управление валютного контроля США (ОСС). ОСС основано в 1863 году как бюро Казначейства США и отвечает за обеспечение «устойчивой и конкурентоспособной национальной банковской системы». На сайте ОСС www.occ.treas.gov указано, что Управление валютного контроля преследует четыре цели: «1) обеспечить безопасность и основательность национальной банковской системы; 2) поощрять конкуренцию, позволяя банкам предлагать новые продукты и услуги; 3) улучшать эффективность и качество надзора, включая снижение жесткости регулирования; и 4) обеспечить справедливый и равный доступ к финансовым услугам для всех американцев».
Ежеквартально ОСС готовит «Отчет о банковских производных», который подробно расписывает позиции по производным в целом для всех американских банков и трастовых фондов, работающих на срочном рынке. По закону, американские банки и трастовые фонды обязаны сообщать о своих позициях по производным в ОСС каждый квартал. Хотя этот отчет не включает позиций по производным некоммерческих банков, таких, как инвестиционный банк Goldman Sachs, отчет ОСС все-таки чрезвычайно полезен для оценки или среза активности на рынке производных и позиций по производным в целом. Сложно точно оценить, какую долю на рынке производных составляют коммерческие банки и трасты, но можно предполагать, что их большинство. Из рисунка 1, заимствованного из отчета ОСС за III квартал 2001 года (www.occ.treas.gov/ftp/deriv/dq301.pdf), можно сразу сделать вывод, кто главный игрок среди почти 400 американских коммерческих банков и трастовых фондов, толкущихся на рынке производных. Это – выделенный красным цветом супербанк JPMorganChase, включающий Chase Manhattan Bank и Morgan Guaranty.
Читатель может убедиться, что размеры эффективно контролируемого капитала через производные просто ошеломляющие. Объем производных инструментов составляет чудовищную цифру в $51,284 млрд. Более $51 триллиона! Кстати, за полгода (по сравнению с I кварталом 2001 года) произошло увеличение этой суммы на 16.8%, или почти на $8 триллионов! Для сравнения, годовой объем ВВП США составляет около $40 трлн. (за III квартал 2001 г. – $10,225 млрд.). Капитализация 500 крупнейших компаний, входящих в индекс S&P 500, немногим превышает $10 трлн. Очевидно, что громадная сумма производных в $51 трлн., которые контролируют банки и трастовые фонды, – это фиктивная величина, поскольку она намного превышает ВВП США, М3 и стоимость всех акций, продаваемых и покупаемых в Соединенных Штатах.
Монстр голубой масти
Из этой огромной суммы в $51.3 трлн. банк JPMorganChase контролирует $30.4 трлн. производных (рост более чем на $4 трлн. за полгода), что составляет 59.3% всего рынка производных США. Если более детально, банк контролирует 64% рынка процентных производных, 49% рынка FOREX, 68% рынка производных на акции и 62% производных на золото – среди всего сообщества коммерческих банков и трастовых фондов США. При этом реальные активы JPMorganChase – всего около $800 миллиардов.
Все коммерческие банки США в совокупности имеют отношение производных к обычным банковским активам 9:1. Это очень и очень необычное соотношение, если принять во внимание, что банковские активы, как правило, не являются деньгами акционеров, а представляют собой различные виды депозитов, которые были доверены банку вкладчиками. Величина пропорции кажется еще более странной в отрасли, которая гордится своим «консерватизмом». Пропорция 9:1 в отношении величины производных к активам больше характерна для хеджевых фондов, чем для банков! У самого супербанка рычаг достигает колоссального отношения 38:1.
Еще более потрясает воображение величина показателя отношения созданных активов под позициями по производным у банка JPMorganChase к величине акционерного капитала. В течение последних 10 кварталов в своих финансовых отчетах, которые хранятся на файле Комиссии по ценным бумагам и биржам США (www.jpmorganchase.com/pdfdoc/jpmchase/10Q2Q01.pdf), банк сообщал, что на балансе у него находится $42.7 млрд. средств акционеров – держателей простых акций.
Сумма почти в $43 млрд. – это большие деньги, здесь шутки неуместны. Но если сопоставить их с чудовищным объемом позиций по производным в $30,434 млрд., то станет ясно, что компания использует просто чудовищный рычаг в отношении денег акционеров. На каждом принадлежащем акционерам долларе банк построил пирамиду в $712 на чрезвычайно рисковом и чрезвычайно волатильном рынке! Пропорция 712:1. Ну и ну! Отец-основатель одного из банков-родителей Джон Пьерпонт Морган (1837-1913), который был консервативным финансистом и промышленником, наверно, переворачивается в гробу от возмущения. В финансовых кругах кредитное плечо 10:1 считается чрезвычайно агрессивным. Кредитное плечо 100:1 могут применять только люди с психологией камикадзе. За всю финансовую историю Америки только однажды рычаг широкомасштабных операций превышал величину 100:1 – в хеджевом суперфонде LTCM, конец которого был страшен. Менеджеры банка JPMorganChase создали, наверно, самый рисковый хеджевый фонд в мировой истории, используя $42 млрд. акционерного капитала для контроля производных, под которыми находятся свыше $30 трлн. базовых активов. Примечательно, что плечо 712:1 использует первый среди банков Уолл-Стрита, член элитной группы голубых фишек индекса Доу-Джонса!
Любопытно проанализировать, как формируется портфель производных самого главного афериста срочного рынка. Основной вклад дают процентные производные. Родители супербанка, Chase Manhattan и JP Morgan, сообщили, что у них 86.2% и 86.9%, соответственно, от всех срочных контрактов составляют сделки с процентными производными. В результате объем активов чудовищного дитяти достигает потрясающей величины в $20.7 трлн.!
Доля других деривативов – на валюту, товары и золото – в портфеле банка незначительна, но по абсолютной величине они составляют огромную величину. (По действиям JPMorganChase на рынке золота журнал готовит отдельную публикацию – Ред.). Исходя только из процентных производных, банк использовал рычаг в отношении акционерных денег 484:1. Знают ли об этом сами акционеры?
В процентных производных сумма базовых активов подразумевает дебиторскую задолженность. Например, дебитор с $1 млн. долга и с переменными процентными выплатами может заключить договор с банком JPMorganChase для того, чтобы застраховать свои процентные выплаты постоянными процентами вместо переменных. Имея график выплат с фиксированными процентами, компания-должник не будет беспокоиться о колебаниях рынка процентных ставок, поскольку ее партнер-контрагент, JPMorganChase, берет этот риск на себя за какую-то комиссию. Хотя и происходит обмен величинами процентных ставок для этой небольшой суммы в $1 миллион, реальная величина наличности составит от силы несколько десятков тысяч долларов. Однако этот пример дает реальную картину действий банка на рынке производных.
Советы рядового мага
Интересно, в самом ли деле акционеры JPMorganChase считают, что их деньги, находясь в элитном банке Уолл-Стрита, прикрыты надежными консервативными голубыми фишками? Зачем содержать сверхрисковый хеджевый фонд с надстройкой из производных инструментов, более чем в 700 раз превышающей акционерный капитал?
В настоящее время у компании JPMorganChase около 2700 крупных институциональных акционеров, владеющих 61% простых акций. Понимают ли менеджеры этих взаимных и пенсионных фондов, что высшие менеджеры супербанка построили самую крупную в истории США высокорисковую пирамиду? Понимают ли они, что допустимые риски превышены в сотни раз? На этот важный вопрос должны ответить все инвесторы банка, особенно в условиях чрезвычайно турбулентной и волатильной среды, которая господствует на рынке сегодня.
В недоброй памяти Long Term Capital Management работали самые лучшие в мире экономисты по управлению фондами, большой штат высококвалифицированных специалистов и мощнейшие компьютеры, но им не удалось предсказать скачок волатильности, спровоцированный российскими событиями 17 августа 1998 года.
Может быть, JPMorganChase не станет жертвой рынка, подобно LTCM. В банке очень умные сотрудники, хорошо понимающие глобальные рынки. Они занимаются кросс-хеджированием и внимательно относятся к формированию огромного портфеля производных, чтобы сделать его рыночную цену нейтральной, а следовательно, обладающей большей устойчивостью к рыночным потрясениям.
Даже очень небольшая раковина внутри стального вала двигателя самолета, несущего атомную бомбу, может привести к неконтролируемой вибрации, разрушению и, возможно, к мировой войне. Так и огромный «сбалансированный» портфель производных чрезвычайно чувствителен к рыночным потрясениям, которые способны выбить его из состояния равновесия и вывести компьютерные модели хеджирования из-под контроля гораздо быстрее, чем могут быть предприняты какие-либо действия с производными.
Что, если 20-30 трейдеров, торгующие производными для JPMorganChase, ошибутся одновременно и разрушат неустойчивое равновесие всей огромной пирамиды производных этой компании, и в результате она развалится?
JPMorganChase превратился в реального монстра срочного рынка. До тех пор, пока этот монстр не начнет снижать соотношение и объем позиций по производным, мы бы посоветовали как гражданам, так и институциональным инвесторам быть очень осторожными в покупке чрезвычайно рискованных акций этого банка.
Сон разума рождает чудовищ.
Ф. Гойя
Крапленые карты для игры «в темную»
Деривативы представляют собой весьма сложные финансовые инструменты, стоимость которых является «производной» от какого-либо лежащего в их основе базового актива. Под активами могут пониматься рыночная стоимость акций, а также процентные ставки, биржевые индексы, валюта и т.п. К производным относятся опционы, фьючерсы, форварды, свопы и различные комбинации этих инструментов.
Важно усвоить, что базовые активы не способны объективно характеризовать объем или оборот рынка производных. Подлежащие активы всего лишь базис для создания производных. Стоимость производного инструмента можно представить в виде баланса, отражающего экспозицию доходности на данный момент времени, но не как финансовый отчет об операциях или об обороте.
Некоторые аналитики теряют чувство реальности и совершают большую, непростительную для профессионалов финансового рынка ошибку, публикуя работы, в которых гипотетические размеры производных рассматриваются как реальные операционные, а не позиционные величины. На самом деле потенциальные начисления деривативов являются позиционными – это как бы фотоснимок баланса позиции в какой-то момент времени. Хотя сейчас в финансовых кругах и принято мнение, что размер финансовых активов, вовлеченных в производные, никак не связан с позиционными рисками производных, – с этим ни в коем случае нельзя согласиться. Чем выше величины сумм, тем большее кредитное плечо используется для постройки пирамиды на открытой позиции на производных. Чем больший рычаг используется, тем выше совокупный риск портфеля производных.
Уполномоченные брокеры и агрессивные частные спекулянты Уолл-Стрита сразу сообразили, что производные – это великолепное финансовое новшество, которое может привести к прогнозируемому управлению рисками и огромному потоку новых прибылей для американских финансовых воротил. Однако за пределами финансовых кулуаров деривативы стали приобретать репутацию высокорисковых финансовых инструментов, которые способны, как стая голодных акул, сожрать в том числе и создавших их финансовых «гениев». С увеличением числа различных производных инструментов стала укрепляться уверенность, что различные компании, работая на срочном рынке, включаются в безрассудную азартную игру. Ряд крупных финансовых катастроф усилил общественную оппозицию к производным. Некоторые критики назвали производные инструменты «краплеными картами финансового мира». Здесь уместна аналогия с английской народной сказкой «Ученик чародея», по мотивам которой Уолт Дисней поставил в 1940 г. свой классический шедевр «Фантазия». Напомним сюжет несведущему читателю.
Ученик чародея, еще плохо разбиравшийся в высшей магии, но весьма самоуверенный шалопай, проник в кабинет учителя, когда тот куда-то уехал по своим делам. На столе лежала волшебная книга, в которой были написаны различные заклинания. Большинство из них незадачливый юный маг не знал, но одно все-таки смог прочитать. В результате в кабинете появился злющий бес, которого ученик не мог укротить. И несдобровать бы парню, если бы учитель вовремя не вспомнил, что забыл запереть кабинет, и не вернулся. Конец у сказки хороший.
Создание деривативов можно воспринимать как опасные попытки высвободить огромные финансовые силы – слишком мощные и непредсказуемые, чтобы их можно было запросто укротить. К сожалению, уповать на помощь опытного мага инвесторам срочного рынка не приходится, так что конец истории может быть очень плохим.
Незадачливые ученики чародея
В декабре 1993 г. огромный немецкий промышленный конгломерат Metallgesellschaft AG понес убытки на вложениях в деривативы, которые произвело его дочернее отделение в США. Общие потери изначально оценивались в сумму свыше $1 млрд. – достаточную для того, чтобы поставить Metallgesellschaft, 14-е по размерам промышленное предприятие в Германии, на грань банкротства.
Руководству Metallgesellschaft удалось наскрести по сусекам последние $1.9 млрд. для того, чтобы уйти от банкротства. Но эта первая известная катастрофа на деривативах представляла собой еще только цветочки.
После неприятностей с Metallgesellschaft катастрофы с компаниями, пытавшимися воцариться в стране производных, посыпались как из рога изобилия. Cargill потерял $100 млн., играя с ипотечными деривативами, Procter&Gamble, одна из американских голубых фишек, потеряла $157 млн. на хеджировании валютных производных, а потери Codelco Chile составили $200 млн. на фьючерсах на медь и драгметаллы. Сюда можно добавить Daiwa Bank of Japan, Sumitomo Corporation, Ashanti Goldfields. В 1994 г. Роберт Ситрон (Robert Citron), глава казначейства одного из самых благополучных районов США, Orange County в Калифорнии, обанкротил богатейшее графство. Мистер Ситрон, движимый благородным порывом сделать свое графство еще богаче, вложил казенные деньги в различные рисковые экзотические производные инструменты, включая обратные сделки репо, с целью получения высоких доходов для Инвестиционного пула графства, которым он управлял. К сожалению, когда рынки двинулись против его огромных долговых позиций, фонды, которые находились под его попечением, мгновенно потеряли $1.5 млрд. Во время слушаний в сенате штата Калифорния в 1995 г. Р. Ситрон заявил: «Я вынужден с покорностью признать, что я на самом деле не настолько опытный казначей, каким себя считал».
В феврале 1995 г. рухнул гордый и славный английский Barings Investment Bank, только что отметивший свою 223-летнюю годовщину. Банк, среди клиентов которого была даже сама королева Елизавета, банк, чьи деньги подняли великую Британскую империю в XIX веке, был уничтожен в результате самовольных сделок с производными бумагами, цена на которые пошла не в ту сторону, в которую предполагалось. Уважаемый консервативный столп английской финансовой системы умер в результате могущественных и по существу неконтролируемых сил, вырвавшихся на простор благодаря молодому «ученику чародея», находящемуся на другом краю света, в Сингапуре. Николас Лисон (Nicholas Leeson), 27-летний трейдер, работающий на краткосрочных спекуляциях, ухитрился практически мгновенно потерять $1.3 млрд., прежде чем управляющие головного офиса в Лондоне смогли понять, что произошло.
Жуликоватый трейдер Ник Лисон делал большие ставки на предполагаемое движение индекса Никкей с использованием простых опционов. Он поставил на них миллионы долларов, предполагая, что Никкей вступает в стадию роста в 1995 г. Трейдеру было невдомек, что Никкей в скором времени прорвет самый низкий за предшествующие 17 лет уровень, рухнув, как сорвавшийся с перекладины под шатром цирка воздушный гимнаст. Эпидемия крахов на деривативах продолжала свое победное шествие по миру в конце 1990-х годов. Наиболее запомнившейся и опасной была катастрофа с хеджевым фондом Long Term Capital Management (LTCM), которую породил, между прочим, знаменитый российский долговой кризис 17 августа 1998 года.
Когда на рынке происходит некий нелинейный процесс, как это и случилось в России 17 августа 1998 года, его влияние на тщательно собираемый портфель производных может стать катастрофическим. Компания Long Term Capital Management (LTCM) в результате такого кризиса прогорела. Этот элитный хеджевый фонд имел сверхсложное программное обеспечение по торговле производными, позволявшее прогнозировать и ослаблять влияние рисков. Разработчиками были Майрон Шоулз и Роберт Мертон (Myron Scholes, Robert Merton), лауреаты Нобелевской премии 1997 года по экономике, которые понимали о рынках и волатильности гораздо больше, чем кто-либо на Земле.
LTCM через базовую хеджевую стратегию стал одним из крупнейших высокорисковых хеджевых фондов в истории. Собственные средства фонда не превышали $3 млрд., а общая величина базовых активов под производными достигала, по некоторым источникам, $1.25 трлн. Следовательно, используемое кредитное плечо составляло 417:1.
В августе 1998 г. все сверхсложные математические модели были посрамлены. В результате дефолта суверенного долга России ликвидность ценных бумаг во всем мире стала падать, а позиции по производным стали спешно закрываться. Финансовая модель LTCM подсказывала пользователям, что им не следует ожидать потерь свыше $50 млн. за сессию, но очень скоро фонд стал терять ежедневно более $100 млн. Через четыре дня после российского дефолта собственный капитал фонда за одну только торговую сессию уменьшился еще на $500 миллионов! Вследствие намерений LTCM объявить себя банкротом, правительство США сочло, что дефолт компании может привести к полному расстройству мировой финансовой системы. ФРС США выделила $3.6 млрд. финансовой помощи этому фонду, создав очень опасный прецедент. Если правительственные структуры готовы подкинуть кому-то деньги для того, чтобы вытащить его из пучины огромного объема открытых позиций (а где тут «свободная рыночная экономика»?), почему бы тогда не рискнуть и другому «профессионалу», забежавшему за пределы безопасности и благоразумия? Тем не менее, трейдеры не прислушиваются к голосу благоразумия, а посему производные финансовые инструменты продолжают свое «победоносное» шествие. Тем инвесторам, которые не хотят терять нажитые своим трудом деньги, можно посоветовать отслеживать компании, которые предпочитают работать с производными.
Читаем магический отчет
С началом нового тысячелетия любые исследования производных в США среди ведущих компаний неизбежно приводят к главному участнику рынка деривативов. Это – американский гигантский супербанк JPMorganChase, родившийся в результате слияния двух крупных банков: JP Morgan и Chase Manhattan. JPMorganChase входит в элитную группу голубых фишек Нью-Йоркской фондовой биржи (www.JPMorganChase.com).
В США коммерческие банки и трастовые компании обязаны каждый квартал предоставлять отчеты о своих операциях с производными в Управление валютного контроля США (ОСС). ОСС основано в 1863 году как бюро Казначейства США и отвечает за обеспечение «устойчивой и конкурентоспособной национальной банковской системы». На сайте ОСС www.occ.treas.gov указано, что Управление валютного контроля преследует четыре цели: «1) обеспечить безопасность и основательность национальной банковской системы; 2) поощрять конкуренцию, позволяя банкам предлагать новые продукты и услуги; 3) улучшать эффективность и качество надзора, включая снижение жесткости регулирования; и 4) обеспечить справедливый и равный доступ к финансовым услугам для всех американцев».
Ежеквартально ОСС готовит «Отчет о банковских производных», который подробно расписывает позиции по производным в целом для всех американских банков и трастовых фондов, работающих на срочном рынке. По закону, американские банки и трастовые фонды обязаны сообщать о своих позициях по производным в ОСС каждый квартал. Хотя этот отчет не включает позиций по производным некоммерческих банков, таких, как инвестиционный банк Goldman Sachs, отчет ОСС все-таки чрезвычайно полезен для оценки или среза активности на рынке производных и позиций по производным в целом. Сложно точно оценить, какую долю на рынке производных составляют коммерческие банки и трасты, но можно предполагать, что их большинство. Из рисунка 1, заимствованного из отчета ОСС за III квартал 2001 года (www.occ.treas.gov/ftp/deriv/dq301.pdf), можно сразу сделать вывод, кто главный игрок среди почти 400 американских коммерческих банков и трастовых фондов, толкущихся на рынке производных. Это – выделенный красным цветом супербанк JPMorganChase, включающий Chase Manhattan Bank и Morgan Guaranty.
Читатель может убедиться, что размеры эффективно контролируемого капитала через производные просто ошеломляющие. Объем производных инструментов составляет чудовищную цифру в $51,284 млрд. Более $51 триллиона! Кстати, за полгода (по сравнению с I кварталом 2001 года) произошло увеличение этой суммы на 16.8%, или почти на $8 триллионов! Для сравнения, годовой объем ВВП США составляет около $40 трлн. (за III квартал 2001 г. – $10,225 млрд.). Капитализация 500 крупнейших компаний, входящих в индекс S&P 500, немногим превышает $10 трлн. Очевидно, что громадная сумма производных в $51 трлн., которые контролируют банки и трастовые фонды, – это фиктивная величина, поскольку она намного превышает ВВП США, М3 и стоимость всех акций, продаваемых и покупаемых в Соединенных Штатах.
Монстр голубой масти
Из этой огромной суммы в $51.3 трлн. банк JPMorganChase контролирует $30.4 трлн. производных (рост более чем на $4 трлн. за полгода), что составляет 59.3% всего рынка производных США. Если более детально, банк контролирует 64% рынка процентных производных, 49% рынка FOREX, 68% рынка производных на акции и 62% производных на золото – среди всего сообщества коммерческих банков и трастовых фондов США. При этом реальные активы JPMorganChase – всего около $800 миллиардов.
Все коммерческие банки США в совокупности имеют отношение производных к обычным банковским активам 9:1. Это очень и очень необычное соотношение, если принять во внимание, что банковские активы, как правило, не являются деньгами акционеров, а представляют собой различные виды депозитов, которые были доверены банку вкладчиками. Величина пропорции кажется еще более странной в отрасли, которая гордится своим «консерватизмом». Пропорция 9:1 в отношении величины производных к активам больше характерна для хеджевых фондов, чем для банков! У самого супербанка рычаг достигает колоссального отношения 38:1.
Еще более потрясает воображение величина показателя отношения созданных активов под позициями по производным у банка JPMorganChase к величине акционерного капитала. В течение последних 10 кварталов в своих финансовых отчетах, которые хранятся на файле Комиссии по ценным бумагам и биржам США (www.jpmorganchase.com/pdfdoc/jpmchase/10Q2Q01.pdf), банк сообщал, что на балансе у него находится $42.7 млрд. средств акционеров – держателей простых акций.
Сумма почти в $43 млрд. – это большие деньги, здесь шутки неуместны. Но если сопоставить их с чудовищным объемом позиций по производным в $30,434 млрд., то станет ясно, что компания использует просто чудовищный рычаг в отношении денег акционеров. На каждом принадлежащем акционерам долларе банк построил пирамиду в $712 на чрезвычайно рисковом и чрезвычайно волатильном рынке! Пропорция 712:1. Ну и ну! Отец-основатель одного из банков-родителей Джон Пьерпонт Морган (1837-1913), который был консервативным финансистом и промышленником, наверно, переворачивается в гробу от возмущения. В финансовых кругах кредитное плечо 10:1 считается чрезвычайно агрессивным. Кредитное плечо 100:1 могут применять только люди с психологией камикадзе. За всю финансовую историю Америки только однажды рычаг широкомасштабных операций превышал величину 100:1 – в хеджевом суперфонде LTCM, конец которого был страшен. Менеджеры банка JPMorganChase создали, наверно, самый рисковый хеджевый фонд в мировой истории, используя $42 млрд. акционерного капитала для контроля производных, под которыми находятся свыше $30 трлн. базовых активов. Примечательно, что плечо 712:1 использует первый среди банков Уолл-Стрита, член элитной группы голубых фишек индекса Доу-Джонса!
Любопытно проанализировать, как формируется портфель производных самого главного афериста срочного рынка. Основной вклад дают процентные производные. Родители супербанка, Chase Manhattan и JP Morgan, сообщили, что у них 86.2% и 86.9%, соответственно, от всех срочных контрактов составляют сделки с процентными производными. В результате объем активов чудовищного дитяти достигает потрясающей величины в $20.7 трлн.!
Доля других деривативов – на валюту, товары и золото – в портфеле банка незначительна, но по абсолютной величине они составляют огромную величину. (По действиям JPMorganChase на рынке золота журнал готовит отдельную публикацию – Ред.). Исходя только из процентных производных, банк использовал рычаг в отношении акционерных денег 484:1. Знают ли об этом сами акционеры?
В процентных производных сумма базовых активов подразумевает дебиторскую задолженность. Например, дебитор с $1 млн. долга и с переменными процентными выплатами может заключить договор с банком JPMorganChase для того, чтобы застраховать свои процентные выплаты постоянными процентами вместо переменных. Имея график выплат с фиксированными процентами, компания-должник не будет беспокоиться о колебаниях рынка процентных ставок, поскольку ее партнер-контрагент, JPMorganChase, берет этот риск на себя за какую-то комиссию. Хотя и происходит обмен величинами процентных ставок для этой небольшой суммы в $1 миллион, реальная величина наличности составит от силы несколько десятков тысяч долларов. Однако этот пример дает реальную картину действий банка на рынке производных.
Советы рядового мага
Интересно, в самом ли деле акционеры JPMorganChase считают, что их деньги, находясь в элитном банке Уолл-Стрита, прикрыты надежными консервативными голубыми фишками? Зачем содержать сверхрисковый хеджевый фонд с надстройкой из производных инструментов, более чем в 700 раз превышающей акционерный капитал?
В настоящее время у компании JPMorganChase около 2700 крупных институциональных акционеров, владеющих 61% простых акций. Понимают ли менеджеры этих взаимных и пенсионных фондов, что высшие менеджеры супербанка построили самую крупную в истории США высокорисковую пирамиду? Понимают ли они, что допустимые риски превышены в сотни раз? На этот важный вопрос должны ответить все инвесторы банка, особенно в условиях чрезвычайно турбулентной и волатильной среды, которая господствует на рынке сегодня.
В недоброй памяти Long Term Capital Management работали самые лучшие в мире экономисты по управлению фондами, большой штат высококвалифицированных специалистов и мощнейшие компьютеры, но им не удалось предсказать скачок волатильности, спровоцированный российскими событиями 17 августа 1998 года.
Может быть, JPMorganChase не станет жертвой рынка, подобно LTCM. В банке очень умные сотрудники, хорошо понимающие глобальные рынки. Они занимаются кросс-хеджированием и внимательно относятся к формированию огромного портфеля производных, чтобы сделать его рыночную цену нейтральной, а следовательно, обладающей большей устойчивостью к рыночным потрясениям.
Даже очень небольшая раковина внутри стального вала двигателя самолета, несущего атомную бомбу, может привести к неконтролируемой вибрации, разрушению и, возможно, к мировой войне. Так и огромный «сбалансированный» портфель производных чрезвычайно чувствителен к рыночным потрясениям, которые способны выбить его из состояния равновесия и вывести компьютерные модели хеджирования из-под контроля гораздо быстрее, чем могут быть предприняты какие-либо действия с производными.
Что, если 20-30 трейдеров, торгующие производными для JPMorganChase, ошибутся одновременно и разрушат неустойчивое равновесие всей огромной пирамиды производных этой компании, и в результате она развалится?
JPMorganChase превратился в реального монстра срочного рынка. До тех пор, пока этот монстр не начнет снижать соотношение и объем позиций по производным, мы бы посоветовали как гражданам, так и институциональным инвесторам быть очень осторожными в покупке чрезвычайно рискованных акций этого банка.